通过深交所审核14个月后，山东信通电子股份有限公司（以下简称“信通电子”）在2025年4月22日这一天向证监会提交了注册申请，自2021年开始的IPO长跑，终于来到了最后一关。

　　去年4月，沪深主板修订了上市规则，将最近一年净利润指标由“6000 万元”提高至“1 亿元”，以信通电子2021年扣非归母净利润0.87亿元，2022年勉强破亿（1.08亿），2023上半年仅0.36亿元的财务水平，赶在新规发布前的2月份获得上市委审议通过称得上是非常幸运了。

　　根据公司披露的招股说明书（注册稿），2023年及2024年扣非归母净利润分别为1.09亿元（准确数字为10873.36万元）、1.26亿元（准确数字为12560.42 万元）。以2024年超出新规2560万获得提交注册申请的机会，充分体现了监管的审慎。

　　不过，在蒸蒸日上的业绩背后，信通电子盈利能力其实持续走低，即便2024年整体毛利率相较2023年止跌微升，三大主营产品中输电线路智能巡检系统、移动智能终端的毛利率仍进一步下滑。伴随市场竞争加剧，公司未来或面临盈利能力再度下滑的风险。

　　此外，信通电子应收账款与合同资产余额合计占营业收入比重近7成，并且相应的减值损失有升高之势，公司收入质量存在隐忧。

　　信通电子主要是为电力、通信等行业提供工业物联网智能终端及系统解决方案，具体产品包括输电线路智能巡检系统、变电站智能辅控系统及移动智能终端等产品。

　　在电网智能化的时代浪潮推动下，公司业绩规模连年攀升。2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），实现营业收入7.82亿元、9.31亿元、10.05亿元，录得扣非归母净利润1.10亿元（调整后）、1.09亿元、1.26亿元。

　　根据2024年2月2日发布的《深圳证券交易所上市审核委员会 2024 年第7次审议会议结果公告》，通过上市委审议的信通电子，有一项关于第三方回款的事项需要进一步落实。

　　而根据信通电子2025年1月13日才披露的回复文件来看，由于公司下游客户接近5成来自国家电网，因此9成第三方回款来自集团内关联方代付具备合理性，并不构成IPO障碍。

　　但用时近一年才提交这份回复，信通电子此番极致拖延很可能也是多给自己一些缓冲时间。经其聘请的天健会计师事务所会计师审计，公司2024年营业收入为10.05亿元、扣非归母净利润1.26亿，已于4月22日顺利挺入证监会注册环节。

　　然而，整体业绩呈现出欣欣向好的态势下，公司盈利能力其实早已显露颓势，综合毛利率由2020年接近40%(39.46%)，逐年滑落至2024年的33.03%。

　　事实上，对比同行业可比公司综合毛利率平均水平，信通电子各年均处于下风。以目前完整披露的2023年数据为例，信通电子毛利率仅高于优博讯5.51个百分点，低于智洋创新、映翰通、申昊科技，甚至落后映翰通18.48个百分点（下图）。

　　招股说明书显示，电力行业智能化改造业务（输电线路智能巡检系统、变电站智能辅控系统）逐渐成为公司收入支柱，报告期各期销售收入分别为4.56亿元、5.98亿元、8.04亿元，占主营业务收入的比例达到58.46%、64.33%、80.12%（下图）。

　　不过，近几年信通电子之所以能在该业务上获得非常丰厚的业绩回报，主要是吃到了国家电力行业智能化数字化升级改造的红利。

　　不过2022年以来，上述两主营产品毛利率均出现了不同程度的下降。具体而言：输电线路智能巡检系统毛利率持续下滑，分别为39.79%、36.76%、34.32%，2024年较2022年减少了5.47个百分点；变电站智能辅控系统毛利率分别为30.60%、27.28%、30.42%，2024年虽然回升但仍未及2022年水平。

　　据悉，造成输电线路智能巡检系统毛利率下降的主要原因有两方面：一是近年来信通电子为提高省外市场的占有率，针对部分客户适当降低了产品售价，导致部分订单毛利率较低；二是输电线路智能巡检系统在市场竞争加剧的影响下，其细分产品类型的收入结构变化，主要产品ST2303B/S V4毛利率下降。

　　其中V4是目前主力出货产品，2024年2.91亿元的销售收入占信通电子总营收接近3成，然而该产品也是三个型号中毛利率降幅最高的，从2022年的41.04%滑落至2024年的37.04%。V6和V2毛利率虽然表现较好，甚至小幅上升，但合计销售收入远不及V4（2024年合计是V4的六成），因此对该类产品整体毛利率影响较小。

　　未来倘若信通电子继续保持着以低成本、低单价的V4为主的产品结构，亦或者转向毛利率更低的V6产品，公司输电线路智能巡检系统的毛利率恐将进一步下降。

　　监管对该问题的担忧也贯穿审核始终，曾在2023年12月8日发出的审核中心意见落实函中着重要求公司对毛利率进一步量化分析，并说明毛利率水平能否持续，是否存在大幅下滑风险。

　　信通电子在2023年12月29日的回函文件中坦言，输电线路智能巡检系统毛利率呈现下降趋势，不过其随后补充道，从市场需求、行业壁垒等多方面考虑，未来该产品的毛利率不会持续下降，三牛代理注册将维持在合理水平。

　　然而回函一年后，即2024年，输电线路智能巡检系统的毛利率便再度下滑，减少了2.44个百分点。可见，拟上市公司的预测分析更偏向对自身有利，缺乏客观性和准确度。

　　目前来看，导致输电线路智能巡检系统毛利率下降的两项主要因素短期内仍将存在，该产品的毛利率会持续承压。要知道该业务2024年占据了信通电子六成以上的收入，这无疑将使公司未来的利润空间处于不确定的环境中。

　　而另一项电力行业智能化改造业务——变电站智能辅控系统2023年毛利率的下降，主要原因也脱离不开市场竞争激烈，导致该类项目的合同价格相对较低，毛利率相对较低。虽然信通电子表示，2024 年公司中标并完成了多个技术难度和合同价格较高的国家电网智能化改造项目，使得整体毛利率有所上升，但由此引申出另一个问题。

　　输电线路智能巡检系统、变电站智能辅控系统两类产品的下游主要客户均为国家电网、南方电网等电网公司，这些企业通常采取招投标等方式采购设备，若未来国家相关部门和国家电网、南方电网对电力智能化改造相关产业政策或规划进行调整，下调招标规模、限制招标价格，缺失销售定价主导权的信通电子对相关产品售价大概率会继续下调，盈利空间也将被进一步压缩。

　　众所周知，通信行业存在诸多周期因素，如技术迭代周期、通信运营商采购周期、采购政策调整和市场需求周期等。信通电子在通信领域布局的主要产品——移动智能终端，自然也难以摆脱这些因素影响。

　　报告期内，移动智能终端毛利率分别为39.65%、33.03%、30.45%，不断压缩盈利的情况下仍然无法扭转销量下滑颓势（下图），各年销售收入分别为1.75亿元、1.60亿元、1.02亿元，占主营业务收入的比重也从2022年的两成（22.39%）降至2024年的一成（10.17%）。

　　对于通信综合运维智能终端（移动智能终端主要细分产品）收入大幅下降，信通电子解释有两点原因：一是随着WiFi 技术由WiFi 6 向 WiFi 7 迭代，通信运营商需求呈现周期性波动；二是通信运营商调整采购方式及采购计划的调整，影响了该产品的销售。

　　但是在相同环境下，可比公司优博讯的智能终端产品，2024年销售收入高达8.15亿元，较2023年同比增长0.85%。

　　在WiFi技术迭代的关键节点，既是挑战也是机遇，信通电子能否抓得住机遇，提高公司在通信行业的市场份额？

　　额外需要强调的是，信通电子所列举的三家同行业可比上市公司，智洋创新、映翰通均为科创板，申昊科技则是创业板，这两个板块的企业都非常重视研发创新。三家企业均保持着每年超10%的研发费用率，申昊科技更是突破30%。相较之下，信通电子报告期内研发费用率已从2022年的8.75%降至2024年的7.06%。

　　在商业战场上并没有主板、创业板、科创板之分，信通电子虽然经营规模较大，但竞争对手研发投入力度均在其之上。产品技术快速迭代、市场竞争加剧之下，信通电子若无法走在行业前端，未来盈利能力极可能再度走低。

　　根据财报数据，信通电子业绩增长的同时，其应收账款及合同资产规模也在迅速扩大。

　　根据会计准则的定义，应收账款与合同资产均是向客户收取货款的权利，只不过应收账款是无条件，而合同资产还会受到质保期、验收条件等其他因素影响。

　　报告期各期末，公司应收账款及合同资产余额合计分别为3.92亿元、5.82亿元和6.75亿元，占各期营业收入的比例分别为50.11%、62.51%和 67.21%，逐年升高已接近70%。

　　要知道，这接近7成的比例中还并不包括应收票据及应收款项融资，足以见得信通电子的应收款数额十分庞大。

　　并且，公司2022年、2023年营业收入同比增长率19.08%及7.94%，远低于同期应收账款及合同资产余额的同比增长率48.55%和16.08%。

　　以上两组数据均表明，公司营业收入在增长，资金回笼的速度却在放缓，资金占用问题正在变得愈发严重。尤其是2024年，有提前确认收入或透支客户未来需求之嫌。

　　报告期内，信通电子应收账款周转率（次/年）分别为2.83、2.49、2.05，持续下探。这也进一步证实了公司应收账款回收速度在变慢，财务风险不断扩大。

　　一方面，应收账款及合同资产余额的不断累积导致公司运营成本相应提升，如资金占用成本和坏账准备金的计提的增多。报告期各期末，信通电子应收账款坏账准备及合同资产减值准备金额合计分别为2510.37万元、4129.17万元和 5742.17万元。

　　另一方面，货款无法收回造成的实际损失呈整体上升趋势。报告期各年，坏账损失及合同资产减值损失的合计金额分别为866.48万元、1601.14万元、1653.88万元，2023年几乎翻倍。

　　此外还需要关注到的是，截至2024年末，公司账龄1-2年和2-3年的应收账款及合同资产余额分别为14353.77 万 元和 6938.03 万元，其中，电力工程类应收账款和合同资产余额之和分别为 8319.10 万元和 4692.90 万元，占比最高。

　　而2024年，信通电子电力工程业务收入不过3260.05万元，占营业收入的比例低至3.24%。一旦电力工程业务下游客户支付能力出现重大不利变化，公司坏账损失很可能进一步增大。

　　综上所述，盈利能力下滑体现了公司竞争力式微或以降价方式促进收入增长，而高额坏账损失叠加非主营产品长账龄应收账款占比畸高则反映出回款风险与收入质量隐患。对于信通电子来说，目前行业的快速发展所带来的机遇一定程度上掩盖了公司的潜在风险，不过，一旦未来下游行业投资增速放缓，其营收及盈利稳定性或将动摇。

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